負(fù)面信用展望“花樣年”

　　來(lái)源： 彈房　　

　　你所有被人賦予的標(biāo)簽，都不會(huì)一成不變。

　　9月5號(hào)，國(guó)際信貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾確認(rèn)，花樣年（1777.HK）的長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為‘B’級(jí)，但將其評(píng)級(jí)展望由‘穩(wěn)定’調(diào)整至‘負(fù)面’，主要因?yàn)轭A(yù)期公司的負(fù)債持續(xù)高企，以及再融資風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　立志2020年銷售額沖擊千億的花樣年，這幾年都經(jīng)歷了什么？

　　信用評(píng)級(jí)怎么影響“信用”？

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以用債券降級(jí)毀滅一個(gè)國(guó)家，說(shuō)得一點(diǎn)都不夸張。

　　穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)是世所公認(rèn)的國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，尤其對(duì)相對(duì)安全的債券的評(píng)級(jí)有高度的正相關(guān)性。也因?yàn)槠錂?quán)威性，在資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)界掌控了一定的話語(yǔ)權(quán)。

　　三大機(jī)構(gòu)都擁有近百年的歷史，“百歲高齡”使其積累了各類公司及債券產(chǎn)品的歷史數(shù)據(jù)，對(duì)投資者非常有價(jià)值，投資者和市場(chǎng)對(duì)他們的信任是這些評(píng)級(jí)公司最重要的“資產(chǎn)”。“三大天王”真正做到了“吃的鹽比其他評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)喝的水都多”。

　　談及三大機(jī)構(gòu)影響力，猶記得2011年8月，標(biāo)準(zhǔn)普爾宣布將美國(guó)AAA級(jí)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)一級(jí)至AA+，并維持評(píng)級(jí)前景展望為“負(fù)面”。這是美國(guó)歷史上第一次喪失AAA主權(quán)信用評(píng)級(jí)，標(biāo)普稱降級(jí)主要因?yàn)閾?dān)憂美國(guó)赤字狀況，也令全球投資者信心重挫，股市哀鴻遍野。

　　基于三大機(jī)構(gòu)對(duì)信用評(píng)級(jí)方面的權(quán)威，各大企業(yè)也對(duì)權(quán)威評(píng)級(jí)的上升或下降格外重視。

　　2018年3月23日，惠譽(yù)將富力地產(chǎn)的評(píng)級(jí)從BB下調(diào)到了BB-，而在去年7月，惠譽(yù)已經(jīng)對(duì)富力地產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行過(guò)一次下調(diào)?；葑u(yù)方面給出評(píng)級(jí)下調(diào)的原因是，2017年，富力拿地動(dòng)作頻繁，導(dǎo)致杠桿率飆升，惠譽(yù)預(yù)計(jì)富力地產(chǎn)的杠桿率將在未來(lái)一、兩年內(nèi)升到約65%。同時(shí)，惠譽(yù)對(duì)富力的發(fā)行人違約評(píng)級(jí)授予負(fù)面展望。

　　在惠普下調(diào)富力評(píng)級(jí)當(dāng)天，富力股價(jià)跌幅達(dá)到5.89%。而近半年，富力股價(jià)也由3月份的19+下降到14+。

　　花樣年也是其中一家，早在2018年初，標(biāo)普對(duì)花樣年的評(píng)級(jí)動(dòng)作就比較頻繁：

　　3月22日，花樣年公布2017年全年業(yè)績(jī)過(guò)去兩天，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)宣布，將花樣年控股集團(tuán)有限公司（花樣年集團(tuán)）的長(zhǎng)期主體信用評(píng)級(jí)“B+”以及該公司未到期債務(wù)的長(zhǎng)期債項(xiàng)評(píng)級(jí)“B+”列入負(fù)面信用觀察名單。

　　標(biāo)普認(rèn)為將上述評(píng)級(jí)列入負(fù)面信用觀察名單是因?yàn)?，公司激進(jìn)購(gòu)地且收入增長(zhǎng)慢于標(biāo)普預(yù)期，導(dǎo)致其2017年末的財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。2017年業(yè)績(jī)公告顯示，花樣年在收入和毛利率方面均有不同程度下降，其中，2017年物業(yè)開(kāi)發(fā)的收入約人民幣65.98億元， 較2016年約人民幣83.66億元下降21.1%。

來(lái)源：2017年年報(bào)

　　4月20日，花樣年2017年年報(bào)公布一周后，標(biāo)普全球評(píng)級(jí)宣布，將花樣年控股集團(tuán)有限公司（花樣年集團(tuán)）的長(zhǎng)期主體信用由“B+”下調(diào)至“B”，展望穩(wěn)定。同時(shí)，標(biāo)普將所有評(píng)級(jí)移出信用觀察名單。下調(diào)花樣年集團(tuán)的評(píng)級(jí)的原因在于，標(biāo)普預(yù)計(jì)，該公司的財(cái)務(wù)杠桿將在未來(lái)12-24個(gè)月內(nèi)維持高企。2017年由于迅速的規(guī)模擴(kuò)張，該公司的財(cái)務(wù)杠桿大幅上升。

　　評(píng)級(jí)由“B+”到“B”當(dāng)天，花樣年股價(jià)跌幅達(dá)到6.47%。

　　花樣年發(fā)布8月業(yè)績(jī)報(bào)告的同一天，標(biāo)普將花樣年評(píng)級(jí)展望由‘穩(wěn)定’調(diào)整至‘負(fù)面’。標(biāo)普估計(jì)，在信貸收緊的情況下，花樣年仍集中于物業(yè)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，令該公司難以在未來(lái)12-24個(gè)月內(nèi)大幅減債。由于大量短期（尤其美元優(yōu)先票據(jù)）即將到期，因此該公司正面臨再融資風(fēng)險(xiǎn)上升。公司手持可還債的現(xiàn)金或會(huì)比之前公布的少。標(biāo)普又認(rèn)為，花樣年上升的開(kāi)支，可能影響其流動(dòng)性及增加再融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)此，花樣年方面對(duì)彈房君表示，從房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特性來(lái)看，杠桿率高和借貸提升是房地產(chǎn)銷售規(guī)模提升的戰(zhàn)略推進(jìn)過(guò)程中的階段性規(guī)律，公司合約銷售端處在快速、健康增長(zhǎng)的過(guò)程中，今年1-8月合約銷售數(shù)據(jù)同比大幅增長(zhǎng)117%，而且公司截至2018年6月底的銀行結(jié)余及現(xiàn)金總額達(dá)226億人民幣，資金充裕，足以應(yīng)對(duì)再融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　花樣年曾因旗下“彩生活”上市成功轉(zhuǎn)型“輕資產(chǎn)”，曾在資本市場(chǎng)獲得短暫榮光。但那個(gè)都在追求規(guī)模擴(kuò)張的幾年，花樣年顯然是錯(cuò)過(guò)了。

　　2017年3月，花樣年董事長(zhǎng)潘軍又提出“輕重并舉”發(fā)展戰(zhàn)略，再次轉(zhuǎn)舵地產(chǎn)。2018年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，潘軍表示，花樣年這三年將持續(xù)聚焦“雙頭部”業(yè)務(wù)，一是加速地產(chǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；二是彩生活繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)規(guī)模，深化變現(xiàn)。

　　但隨著政策、融資風(fēng)向的改變，花樣年向規(guī)模航行時(shí)，不得不考慮更多不利因素。

　　花樣年在玩什么“花樣”？

　　那四年，花樣年看著同行一個(gè)個(gè)超速向前跑，自己卻從TOP50直線下滑至TOP100。

　　2017年，花樣年宣布第二次轉(zhuǎn)型的第一年，交出了全年增幅65.2%，銷售額201.64億元的成績(jī)單，這也是花樣年業(yè)績(jī)首次突破200億。

　　轉(zhuǎn)型“輕重并舉”的花樣年，制定了2018年銷售300億、2019年銷售500億、2020年銷售1000億的計(jì)劃。

　　花樣年2018年中報(bào)顯示，2018上半年花樣年合約銷售達(dá)人民幣113.07億元，同比大幅增長(zhǎng)123.8%，完成全年300億銷售目標(biāo)的37.69%。1-8月合約銷售金額達(dá)人民幣156.96億元，同比增幅116.84%，完成全年目標(biāo)的52.32%。

　　雖業(yè)績(jī)大增，但就完成全年銷售目標(biāo)，顯然還有較大差距，對(duì)此潘軍表示，“對(duì)2018年下半年持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度，下半年相比上半年將有大幅度增長(zhǎng)，以實(shí)現(xiàn)年度300億業(yè)績(jī)目標(biāo)?！?/p>

　　土儲(chǔ)方面，花樣年官微數(shù)據(jù)顯示，2018年1月至今，通過(guò)招拍掛或收并購(gòu)等多種方式拿地11宗，其中已披露土地價(jià)格的5宗土地拿地總額達(dá)28.3億元，加上其他6宗未披露土地價(jià)格，截至目前購(gòu)地價(jià)格預(yù)計(jì)會(huì)超過(guò)標(biāo)普預(yù)計(jì)的花樣年2017年全年約40億元人民幣購(gòu)地支出。此外，花樣年激進(jìn)的拿地方式，標(biāo)普預(yù)計(jì)的2018-2019年的購(gòu)地支出將增加至 80億-140億元人民幣將不會(huì)大的誤差，遠(yuǎn)高于之前的水平。

來(lái)源：花樣年官方微信、國(guó)土局官網(wǎng)

　　但也許你認(rèn)為的安樂(lè)，在他人看來(lái)卻是憂患。

　　標(biāo)普看到的恰恰是花樣年第二次轉(zhuǎn)型快速擴(kuò)張中埋下的“隱患”。

花樣年資產(chǎn)負(fù)債率（來(lái)源：Wind）

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，從2015年開(kāi)始，花樣年的資產(chǎn)負(fù)債率在一直上升，已由2015年底的72.53%升至2018年上半年的78.05%。同時(shí)上升的還有凈負(fù)債率，中報(bào)顯示，花樣年凈負(fù)債率由2017年底的76%上升至2018年上半年的82.9%。與標(biāo)普預(yù)計(jì)一致，花樣年財(cái)務(wù)杠桿做的越來(lái)越大。

　　要想支撐千億夢(mèng)想，自身難擋一面的花樣年只能依靠外部力量。借款方面，花樣年在2017年曾經(jīng)歷大漲，借款總額由2016年的33.67億元增至2017年的98.64億元，增幅高達(dá)192.96%，而這一數(shù)字在2018年上半年變成152.05億元，相較2017年底增幅54.15%。

花樣年近三年借款（來(lái)源：企業(yè)年報(bào)）

　　值得注意的是，2017年報(bào)顯示，短期借款方面，花樣年須在一年內(nèi)償還的賬面值為30.22億元，相較于2016年底的9.29億元增長(zhǎng)225.30%，這一數(shù)字在2018年上半年增至55.38億元。

來(lái)源：2017年年報(bào)

　　此外，需一年內(nèi)優(yōu)先償還票據(jù)在2017年達(dá)到一個(gè)新的峰值，由2016年底的15.75億元增長(zhǎng)184.76%至44.85億元。到2018年上半年微降至44.21億元。

來(lái)源：2017年年報(bào)

　　至2018年上半年，花樣年短期債務(wù)迫近百億，達(dá)99.59億元，三年短債增長(zhǎng)超70億。

　　帶息負(fù)債的增加也導(dǎo)致花樣年融資成本上升，中報(bào)顯示，2018年上半年，集團(tuán)融資成本達(dá)到8.14億元，較2017年底的6.1億元增長(zhǎng)33.4%，融資成本創(chuàng)新高。此外，據(jù)標(biāo)普給花樣年的評(píng)級(jí)報(bào)告中顯示，“目前花樣年未償還美元優(yōu)先債券的到期收益率高達(dá)12%到15%?！?/p>

　　而對(duì)于標(biāo)普預(yù)計(jì)“花樣年未來(lái)一年內(nèi)杠桿將繼續(xù)高企，再融資風(fēng)險(xiǎn)加劇”，花樣年方面表示，從房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展特性來(lái)看，杠桿率高和借貸提升是房地產(chǎn)銷售規(guī)模提升的戰(zhàn)略推進(jìn)過(guò)程中的階段性規(guī)律，公司合約銷售端處在快速、健康增長(zhǎng)的過(guò)程中，集團(tuán)截至2018年6月底的銀行結(jié)余及現(xiàn)金總額達(dá)226億人民幣，資金充裕，足以應(yīng)對(duì)再融資風(fēng)險(xiǎn)。

　　中報(bào)顯示，2018年上半年，花樣年銀行結(jié)余及現(xiàn)金達(dá)到207.83億元，較2017年底的143.35億元增長(zhǎng)44.98%，雖與花樣年回復(fù)的226億元有偏差，但超過(guò)200億的現(xiàn)金流足以覆蓋近百億的短期負(fù)債。

來(lái)源：2018半年報(bào)

　　不得不承認(rèn)，規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致花樣年的財(cái)務(wù)杠桿越來(lái)越大，此次標(biāo)普將其評(píng)級(jí)展望由‘穩(wěn)定’調(diào)整至‘負(fù)面’，也是在敲響警鐘。

　　房產(chǎn)調(diào)控層出不窮，信貸政策日趨收緊等外部大環(huán)境讓已經(jīng)喪失良好機(jī)會(huì)的花樣年在二次轉(zhuǎn)型路上遭遇更多的挫折，怎樣度過(guò)難關(guān)則考研的是花樣年真正的本事。

　　你被給過(guò)什么，你被奪走什么，你被錯(cuò)過(guò)什么，不重要。

　　重要的是平穩(wěn)且快速地向前走。

　　標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)分類：

     標(biāo)普的長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)主要分為投資級(jí)和投機(jī)級(jí)，信用級(jí)別由高到低。投資級(jí)分為AAA、AA、A和BBB；投機(jī)級(jí)分為BB、B、CCC、CC、C和SD/D級(jí)。AAA級(jí)表示償債能力極強(qiáng)，為最高評(píng)級(jí)。從AA級(jí)到CCC級(jí)可加上“+”“-”號(hào)，表示評(píng)級(jí)在各主要評(píng)級(jí)分類中的相對(duì)強(qiáng)度。當(dāng)債務(wù)到期而發(fā)債人未能按期償還債務(wù)的即為D級(jí)，發(fā)債人有選擇對(duì)某些債務(wù)或某類債務(wù)違約時(shí)為SD（選擇性違約）評(píng)級(jí)。

　　此外，標(biāo)普還對(duì)各主權(quán)信用評(píng)級(jí)推出評(píng)級(jí)展望和信用觀察。評(píng)級(jí)展望評(píng)估長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)的中長(zhǎng)期潛在變化方向，一般為六個(gè)月至兩年。其中，“正面”表示評(píng)級(jí)有上升趨勢(shì)，“負(fù)面”表示有下降趨勢(shì)，“穩(wěn)定”表示基本不會(huì)改變，“待定”表示有待決定。信用觀察則主要評(píng)估短期潛在趨勢(shì)，一般為90天。信用觀察分為“正面”、“負(fù)面”和“待定”。