債牛下半場 地方債信用債聯(lián)手“搶戲”

——來源：中國證券報

本周地方債發(fā)行火爆，二級市場信用熱、利率冷格局凸顯，債券一二級市場均有不少變化。如何看待地方債發(fā)行的影響？風險偏好提升是否可持續(xù)？利率債看多而不做多是短時現(xiàn)象還是拐點信號？本期邀請中山證券固定收益事業(yè)部副總經(jīng)理陳文虎和中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）研究員孫超進行討論。

□本報記者 張勤峰

多因素扮靚地方債

中國證券報：本周地方債發(fā)行表現(xiàn)搶眼，原因是什么？

陳文虎：本周，2019年地方債發(fā)行正式啟動，且表現(xiàn)亮眼，認購倍數(shù)較高，主要得益于以下幾方面原因：其一，基本面數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟下行壓力仍大，債券牛市行情基礎(chǔ)仍在；其二，央行通過降準及公開市場操作（OMO）提前釋放流動性支持，資金面整體充裕，資金利率保持相對低位；其三，信用風險繼續(xù)發(fā)酵，配置資金依舊偏好低風險品種；其四，地方債定價較招標下限上浮40BP的規(guī)定外加免稅效應(yīng)，使得地方債對自營類賬戶而言，相比政策性金融債等更具配置價值；其五，年初銀行、保險等配置戶資金較為充裕，早買早收益，發(fā)行火爆也在情理之中。

孫超：目前地方債的票息依舊高于同期限國債40BP左右，且地方債具有免稅功能，在當前高評級資產(chǎn)收益率大幅下降背景下，吸引力有所提升。同時，當前二級市場上地方債買盤頗多，地方債成交估值普遍低于一級發(fā)行利率，進一步強化一級市場吸引力。此外，雖然不同省份之間的負債率及地方財力存在差異，但都統(tǒng)一以高于國債收益率40BP定價，加劇了投資者對經(jīng)濟實力較強地區(qū)的追捧。

中國證券報：如何看待地方債供給擴容和提前發(fā)行的影響？

陳文虎：地方債供給擴容和提前發(fā)行主要是積極財政政策的現(xiàn)實需要，帶來的短期影響主要是供給節(jié)奏加快可能對其他利率品種形成一定擠壓，對社融數(shù)據(jù)企穩(wěn)和基建也能起到一定托底作用，一定程度緩解基本面下行壓力。但據(jù)市場消息稱，2019年我國計劃將新發(fā)專項債規(guī)模設(shè)在2.15萬億元人民幣，最終額度仍有待全國人大審議通過。如果規(guī)模確為2.15萬億元，相較2018年1.35萬億元僅多出8000億元，低于市場預期。另外，市場對地方債提前發(fā)行可能造成的沖擊有一定預期，預計影響相對有限。

孫超：地方債擴容增加高資質(zhì)資產(chǎn)供給，對無風險利率造成一定擾動，但央行同時通過公開市場操作、TMLF（定向中期借貸便利）等手段和工具提供支撐，使得銀行體系流動性保持合理充裕，整體影響有限。地方債提前發(fā)行，使得2019年財政的發(fā)力將較往年有所提前，或?qū)σ患径冉?jīng)濟數(shù)據(jù)產(chǎn)生支撐，提升市場風險偏好，這可能也是近期股強債弱的重要原因。

風險偏好漸濃 債牛步入下半場

中國證券報：近期，信用熱、利率穩(wěn)現(xiàn)象主要受哪些因素影響？反映了什么變化？

陳文虎：2018年，利率債收益率下行較快，信用債收益率下行相對緩慢，信用利差尤其是中低等級信用利差被動走闊明顯。2019年伊始，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，寬信用政策不斷加碼，利率債走勢糾結(jié)，進入震蕩行情；信用債相對受益，表現(xiàn)亮眼，增配安全的信用品種獲取票息和信用利差壓縮收益是當前環(huán)境下相對確定的投資機會。信用熱、利率冷現(xiàn)狀也是債券市場牛市行情進入下半場的重要標志。

孫超：年初以來出現(xiàn)一波短端信用債收益率快速下行行情，利率債表現(xiàn)相對平穩(wěn)，這部分是受資金面影響。年前資金面相對緊張，投資者對短端的參與度有限，而元旦后資金面相對寬松，配置盤蜂擁而入帶動短端利率下行。同時，監(jiān)管層陸續(xù)推出一些“寬信用”政策措施，呵護實體經(jīng)濟，也提升了投資者的風險偏好。

中國證券報：結(jié)合股票、大宗商品反彈，市場風險偏好提升是否可持續(xù)？

陳文虎：2019年以來，國內(nèi)股票和大宗商品在“定向降息”和降準置換MLF等政策及國際貿(mào)易環(huán)境緩和支撐下反彈，外圍市場也在美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼、美聯(lián)儲釋放加息節(jié)奏放緩信號等因素帶動下反彈，國內(nèi)外市場形成共振，市場風險偏好有所提升。當前風險偏好提升主要是政策友好窗口期的表現(xiàn)，其可持續(xù)性仍要看政策實施效果及國際貿(mào)易局勢的演變，政策效果主要看經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，短期內(nèi)經(jīng)濟下行壓力猶在，貿(mào)易環(huán)境也可能存在反復。風險偏好修復不會一蹴而就，更多取決于基本面等主導行情的因素。

孫超：近期權(quán)益市場有所回暖，股市反彈幅度較為可觀。同時，螺紋鋼期貨主力1905合約從月初的3400元/噸一線上漲超9％，大宗商品大幅反彈，顯示市場風險偏好明顯提升。但風險提升可能并不可持續(xù)，權(quán)益市場逐漸進入業(yè)績快報發(fā)布期，2018年工業(yè)企業(yè)盈利增速明顯下滑。隨著業(yè)績發(fā)布，一些“雷”或逐漸暴露，將會壓制市場偏好。當前螺紋鋼庫存處于低位，地產(chǎn)開工增速仍維持高位，支撐近季合約價格企穩(wěn)回升，但期貨價格回升或源于部分貿(mào)易商選擇以盤面期貨多頭替代現(xiàn)貨冬儲，而現(xiàn)貨價格持續(xù)下行、遠季合約處于深度貼水均顯示投資者對未來需求相對偏謹慎。

趨勢未變 顛簸將至

中國證券報：對當前債市運行階段和后續(xù)運行趨勢有何看法，有何投資建議？

陳文虎：債券牛市已從牛陡走至牛平的利差壓縮階段。如果短端政策利率不下調(diào)，未來短端債券利率下降空間相對有限，長端行情會相對顛簸，信用利差存在一定壓縮空間；如果短端政策利率出現(xiàn)下調(diào)，則債券市場整體空間將進一步打開。

2018年主導債券市場行情的融資收縮和基本面下行兩大因素，隨著各項寬信用政策的推進，在2019年可能會有所改善。總體而言，在資金面合理充裕和基本面下行主基調(diào)不發(fā)生變化的情況下，牛市行情仍將持續(xù)一段時間，但波動性明顯上升。息差策略、杠桿策略具有較好的確定性，久期策略需注意靈活性，信用防風險仍需特別關(guān)注。

孫超：受短期風險偏好以及地方債供給的影響，利率債表現(xiàn)疲弱，處于箱體震蕩狀態(tài)。對于1月社融沖量的擔憂，以及前期利好的透支使得利率短期向下突破難度加大；而經(jīng)濟趨弱態(tài)勢未改，寬裕的流動性以及短端資產(chǎn)收益率的快速下行壓制了利率反彈空間。

中期來看，信貸傳導渠道疏通尚不充分，銀行與投資者對部分資質(zhì)偏弱主體的規(guī)避心態(tài)仍在，同時經(jīng)濟趨弱的大環(huán)境下，企業(yè)盈利增速下滑，資質(zhì)尚可的企業(yè)擴大再生產(chǎn)意愿也不足，“寬信用”政策見效的時滯可能會更長。當前經(jīng)濟下行勢頭未能緩解，工業(yè)品價格下滑將與需求疲弱形成共振，帶動名義GDP預期持續(xù)下修，整體上仍有利于無風險利率下行。